La professionnalisation des acteurs du restructuring et l’évolution des attentes des créanciers
Les 30 dernières années ont été marquées par des périodes de crises successives, quelle que soit leur origine, dont notamment la crise financière de 2008 et la crise sanitaire du Covid en 2020, qui ont pour caractéristiques communes leur soudaineté et leur violence.
Pour accompagner les entreprises fragilisées par ces crises, des acteurs spécialisés de plus en plus nombreux (mandataires, avocats, conseils financiers, CIRI, repreneurs spécialisés, départements affaires spéciales des banques,…) ont contribué à la professionnalisation du métier du restructuring.
Cette dynamique s’est également accompagnée d’une évolution des attentes des créanciers. Auparavant, l’objectif était avant tout de mettre en évidence la capacité de génération progressive de cash par l’entreprise, post retournement, afin d’adapter en conséquence le service de la dette et de le réaménager dans le temps. Désormais, devant l’alourdissement de la dette des entreprises françaises (notamment depuis 2020 compte tenu des aides massives consenties pour faire face aux conséquences de la crise sanitaire), la question se pose également de savoir quelle est la valeur de l’entreprise au regard de son niveau d’endettement, et notamment d’identifier si la valeur de marché des actifs s’avère supérieure à l’ensemble des dettes financières.
En parallèle, le législateur a progressivement fait évoluer la loi sur les entreprises en difficulté, la dernière réforme en date (2021) consacrant l’exercice de valorisation qui est, plus que jamais, au centre des processus de restructuration financière (identification des créanciers « dans la monnaie », test de valeur pour s’assurer de l’absence de traitement défavorable pour un créancier).
La capacité de l’entreprise à pouvoir assurer le service de la dette ne peut dès lors plus être le seul prisme d’analyse du plan de retournement et, même si elle reste nécessaire, cette condition doit désormais s’accompagner d’une analyse précise des conséquences de ce plan pour chaque « classe de partie affectée », ainsi que des conséquences d’une absence de mise en œuvre du plan pour ces mêmes parties affectées.
L’approche de valorisation dans un contexte de sous-performance
La valorisation des actifs de la société dans une hypothèse de continuité d’exploitation peut s’appuyer sur les méthodes d’évaluation traditionnelles, notamment la méthode des flux de trésorerie actualisés et la méthode des multiples sectoriels. La première méthode reste généralement privilégiée dans les contextes de retournement, car la seconde suggèrerait de pouvoir identifier sur le marché des sociétés cotées comparables présentant le même profil de croissance et de risque que la société objet de l’évaluation, ce qui peut s’avérer complexe. Dans le cadre de la mise en œuvre de la méthode des flux de trésorerie actualisés, une attention particulière devra néanmoins être portée (i) au taux d’actualisation, qui peut être différent du taux qui serait appliqué à la même société en situation in bonis, et (ii) aux hypothèses sous-tendant le plan de retournement, ces hypothèses devant faire l’objet de plusieurs analyses de sensibilité. Dans ce cadre, les travaux d’évaluation seront d’autant plus pertinents qu’ils pourront s’appuyer sur les analyses issues d’une Independent Business Review du plan d’affaires de la société, et sur les scénarii alternatifs construits par des experts en restructuring.
En l’absence de mise en œuvre du plan de retournement, l’hypothèse fondamentale de « continuité d’exploitation » n’est plus forcément remplie, et la valorisation des actifs doit dès lors intégrer un contexte particulier qui oblige à s’interroger sur les méthodes à utiliser. Ce contexte n’exclut pas nécessairement les deux méthodes traditionnelles rappelées précédemment ; il suggère en revanche de les adapter afin de tenir compte des conditions particulières dans lesquelles se trouverait la société en l’absence de mise en œuvre du plan présenté au Tribunal. Dans ce cas, une valorisation globale de la société pourrait en effet s’avérer inappropriée, l'issue la plus probable d'une absence de mise en œuvre du plan étant une liquidation de la société et/ou une cession isolée de ses différents actifs. Ce contexte de liquidation et/ou de « vente forcée » a nécessairement un impact majeur sur la valeur des actifs, qui pourra être appréhendé soit au travers de l’utilisation de paramètres spécifiques (primes sur le taux d’actualisation, décotes sur les multiples, appréciation des coûts de détourage, etc.), soit via la mise en œuvre d’approches alternatives (méthode par l’actif net comptable par exemple, voire méthodes par les surprofits ou par les redevances en cas d’évaluation d’actifs incorporels spécifiques).
Enfin, quel que soit le contexte dans lequel l’évaluation de la société et de ses actifs serait réalisée (continuité d’exploitation ou cession forcée), une attention particulière doit être portée sur la structure de la dette. En effet, l’estimation de la valeur de marché des actifs n’est qu’un préalable à la détermination de la valeur revenant in fine à chaque classe de partie affectée, dans chacun des deux scénarii envisagés. Cette valeur dépendra des nouveaux ordres de priorité (« waterfall ») tels que prévus par la mise en œuvre du plan, ou, à défaut d’acceptation du plan, des ordres de priorité prévalant avant la restructuration de la dette. Là encore, une bonne coordination entre les différents conseils (conseils juridiques, conseils en restructuring, conseils en évaluation) apparaît nécessaire afin de pouvoir présenter au Tribunal une vision claire des enjeux relatifs au plan proposé.
Les évolutions récentes traduisent ainsi la nécessité d’un traitement plus global des situations de crise, où l’exercice de valorisation devient prépondérant et complémentaire aux travaux d’analyse financière indépendante du plan de retournement.
Dans le contexte de procédures collectives, nous avons cette année été sollicités sur plusieurs dossiers (promotion immobilière, résidences seniors, location de matériel,…) pour mener des travaux visant à démontrer l’analyse de faisabilité d’un plan de redressement et son impact auprès des créanciers, en comparaison avec une approche de valorisation et donc de traitement de ces mêmes créanciers dans un cadre liquidatif.
Ce cadre d’analyse élargi se développe également dans des contextes de procédures préventives (mandat ad’hoc et conciliation), quand bien même ces dernières ne sont pas concernées par la notion de « classes de parties affectées » et devraient rester le cadre de discussions privilégiées entre créanciers, notamment pour éviter les contentieux massifs pouvant résulter de la réforme.